La crisi del debito pubblico è seria, ma non è americana
La crisi dei bond affligge i mercati obbligazionari mondiali e, nella prova comparata, alcuni Paesi europei e asiatici appaiono molto più vulnerabili degli Usa
La crisi dei bond è reale, ma non è solo americana. Anzi, altrove è molto peggio. I titoli del Tesoro americano erano tornati sotto pressione alla vigilia del discorso del presidente della Federal Reserve Kevin Warsh a Jackson Hole. Il rendimento del Treasury trentennale è salito al 5,2%, quello del decennale al 4,68%. Il mercato cerca indicazioni sulla traiettoria futura dei tassi, in una fase in cui l’inflazione rimane abbastanza elevata da sconsigliare una svolta precipitosa della Fed.
Secondo Ulrike Hoffmann-Burchardi, responsabile degli investimenti per le Americhe di UBS, lo scenario più probabile resta quello di una graduale discesa dell’inflazione: la Federal Reserve potrebbe lasciare i tassi invariati per il resto del 2026, per poi cominciare a ridurli nella prima metà del 2027. La banca centrale americana sembra per ora intenzionata a mantenere una politica monetaria moderatamente restrittiva, osservando soprattutto se le pressioni sui prezzi si allargheranno e finiranno per radicarsi nelle aspettative dei consumatori e delle imprese.
Ma Jackson Hole è solo una parte della storia. La questione più importante riguarda ciò che sta accadendo contemporaneamente sui mercati obbligazionari mondiali. Le recenti tensioni sui Treasury sono state interpretate spesso come un referendum dei mercati sulla sostenibilità del debito americano. Il debito federale ha superato i 40 mila miliardi di dollari e l’aumento del costo del suo servizio è ormai un problema evidente. Eppure uno sguardo oltre gli Stati Uniti modifica sensibilmente il quadro.
Come osserva Chelsey Dulaney sul Wall Street Journal, l’estate difficile dei Treasury è stata molto peggiore per diversi titoli di Stato europei e asiatici. Francia, Italia, Gran Bretagna e Giappone hanno subito tensioni particolarmente forti. Dalla fine di giugno il rendimento del decennale francese è aumentato di circa mezzo punto percentuale; quello italiano quasi altrettanto. Nello stesso periodo il rendimento del Treasury decennale americano è salito solo di 0,2 punti.
Il problema, dunque, non può essere ridotto a una perdita di fiducia nella solvibilità degli Stati Uniti. È in corso una rivalutazione più generale del prezzo che i governi devono pagare per indebitarsi. E in questa prova comparata alcuni paesi appaiono ben più vulnerabili dell’America.
Il punto di partenza è una montagna di debiti accumulata su scala mondiale. Secondo l’Institute of International Finance, il debito globale ha superato i 350 mila miliardi di dollari, circa il 305% del Pil mondiale. I soli governi delle economie avanzate dovrebbero raccogliere sui mercati circa 18 mila miliardi quest’anno, secondo l’Ocse.
C’è quindi una quantità enorme di debito pubblico che cerca compratori. E i governi non competono soltanto fra loro. Devono contendere i capitali alle azioni e alle obbligazioni private, comprese quelle emesse dai colossi tecnologici americani per finanziare gli investimenti giganteschi legati all’intelligenza artificiale. L’offerta di titoli cresce, mentre alcuni compratori tradizionali diventano meno disponibili. Il risultato inevitabile è che il prezzo del denaro sale.
Il Treasury americano conserva inoltre un vantaggio che nessun altro titolo sovrano possiede nella stessa misura. Rimane il pilastro centrale del sistema finanziario mondiale, la base sulla quale vengono prezzate molte altre attività. Questo non immunizza Washington dai problemi provocati dal proprio deficit e dall’accumulazione del debito. Significa però che il mercato americano non può essere letto isolatamente.
Ludovic Subran, responsabile degli investimenti di Allianz, descrive la fase attuale come una sorta di esperimento collettivo dei mercati. Gli investitori stanno cercando di capire quale interesse debbano pagare gli Stati Uniti, ma contemporaneamente osservano fragilità ancora più vistose altrove, a cominciare dalla Francia. È tornata così d’attualità la vecchia espressione dei «bond vigilantes»: investitori che puniscono i governi considerati troppo disinvolti nella gestione dei conti pubblici.
A complicare il quadro è tornata l’inflazione. La guerra in Iran ha riaperto tensioni energetiche che sembravano in via di attenuazione. Europa e Asia sono più vulnerabili dell’America perché dipendono dalle importazioni di energia. I prezzi europei del gas naturale sono risaliti ai massimi da oltre tre anni, mentre compratori europei e asiatici competono per forniture mediorientali diventate più scarse. L’Europa deve inoltre riempire gli stoccaggi prima dell’inverno.
È un déjà-vu sgradevole. Nel 2022 la riduzione delle forniture russe dopo l’invasione dell’Ucraina contribuì a un’impennata dell’inflazione e costrinse la Banca centrale europea a una brusca stretta monetaria. Tomasz Wieladek di T. Rowe Price parla di una «memoria muscolare» dei mercati: il gas fu allora uno dei primi segnali dell’inflazione futura e gli investitori reagiscono rapidamente quando vedono ricomparire lo stesso rischio.
Le aspettative sui tassi si sono adeguate. Gli investitori ora scontano circa un rialzo e mezzo dei tassi della Bce entro la fine dell’anno, mentre all’inizio di agosto ne prevedevano uno solo. Se le banche centrali devono mantenere più a lungo una politica restrittiva, anche i rendimenti dei titoli pubblici devono salire.
Dentro questo fenomeno globale emergono poi vulnerabilità nazionali specifiche. La più evidente in Europa è quella francese. Parigi continua ad avere un deficit pubblico vicino al 5% del Pil, accompagnato da una crescita debole. A questo problema strutturale si aggiunge l’incertezza politica in vista delle elezioni presidenziali del 2027. Il mercato si interroga sulla capacità del prossimo governo di frenare la spesa. Il risultato è un dato che fino a pochi anni fa sarebbe apparso sorprendente: la Francia oggi paga per indebitarsi più di quasi tutte le grandi economie dell’area euro, comprese Grecia e Italia. Lo spread tra il decennale francese e quello tedesco è arrivato attorno a 0,85 punti percentuali, vicino ai massimi degli ultimi anni. Alcuni gestori prevedono che possa superare un punto con l’avvicinarsi delle presidenziali. Il caso francese mostra con particolare chiarezza che i mercati non stanno emettendo un verdetto americano: stanno riesaminando la sostenibilità fiscale di tutte le grandi economie.
Diverso, ma altrettanto istruttivo, è il Giappone. Per decenni Tokyo è stata il laboratorio mondiale dei tassi vicini allo zero, resi possibili dalla deflazione. Quell’epoca sta finendo. L’inflazione si avvicina al 2%, mentre la Bank of Japan ha portato i tassi soltanto all’1%. La cautela della banca centrale ha contribuito alla debolezza dello yen, fino a provocare il raro intervento congiunto di Stati Uniti e Giappone per sostenere la valuta. Il debito pubblico giapponese resta enorme, attorno al 200% del Pil, anche se è in diminuzione e il deficit è relativamente contenuto rispetto ad altre grandi economie. La novità è che l’aumento dei rendimenti rende molto più costoso rifinanziare quel debito. Il servizio dovrebbe raggiungere circa 230 miliardi di dollari nel prossimo esercizio, con un aumento del 17%. Per anni il Giappone ha compensato parte del costo del debito pubblico grazie ai redditi generati dai suoi giganteschi investimenti all’estero. Quel vantaggio si riduce quando aumentano i tassi domestici.
Infine c’è la Gran Bretagna, dove il trauma della breve esperienza di Liz Truss nel 2022 continua a condizionare gli investitori. Il suo progetto di tagli fiscali non finanziati provocò una violenta reazione del mercato dei gilt. I governi successivi hanno cercato di ricostruire credibilità attraverso regole di bilancio più severe, ma la diffidenza non è scomparsa. Anche qui c’è un cambiamento strutturale dal lato della domanda. I fondi pensione britannici, che tradizionalmente assorbivano grandi quantità di titoli pubblici a lunga scadenza, stanno spostando parte dei propri portafogli verso altri investimenti. Il governo deve quindi offrire rendimenti più elevati proprio mentre vorrebbe finanziare nuovi programmi per l’edilizia e gli investimenti. Société Générale calcola che il recente aumento dei tassi possa aggiungere circa 10 miliardi di dollari alla spesa pubblica britannica, restringendo ulteriormente i margini di manovra.
La conclusione non è rassicurante per Washington, ma è diversa dalla narrazione di una crisi americana. Il debito federale degli Stati Uniti è enorme, i deficit restano elevati e il costo degli interessi sta diventando una voce sempre più pesante. I mercati hanno buone ragioni per chiedere un premio maggiore al Tesoro americano. Ma stanno facendo la stessa cosa, con maggiore severità, con altri governi.
Il fenomeno che vediamo sui Treasury è quindi anche il capitolo americano di una storia globale: dopo anni in cui il denaro a buon mercato consentiva ai governi di accumulare debiti con costi relativamente modesti, gli investitori tornano a chiedere quanto sia sostenibile quella montagna di passività in un mondo di inflazione più resistente, spese militari crescenti, transizione energetica, invecchiamento demografico e investimenti tecnologici giganteschi.
La domanda non è soltanto quanto dovranno pagare gli Stati Uniti per continuare a indebitarsi. È quale governo, fra le grandi economie avanzate, riuscirà a convincere i mercati che il proprio debito merita ancora un prezzo relativamente favorevole. E per ora il verdetto comparato è meno negativo per Washington.
28 agosto 2026, 15:29 - Aggiornata il 28 agosto 2026 , 15:54
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